Títulos de renda fixa e os direcionadores de covenants contratuais : o caso das debêntures brasileiras

Abstract

Esta tese teve como objetivo identificar quais os direcionadores de covenants exercem efeito sob o Spread das debêntures emitidas por empresas brasileiras listadas na Brasil, Bolsa e Balcão, no período de 2010 a 2018, sob a hipótese de que os covenants possuem conteúdo informacional, com base nas discussões das teorias da estrutura de capital e da teoria da agência. A amostra é composta por 225 emissões de debêntures de empresas brasileiras com informações disponíveis. Os direcionadores de covenants foram identificados a partir dos formulários de referência das empresas, suas medidas e as demais variáveis desse estudo foram obtidas por meio da consulta aos endereços eletrônicos das empresas emissoras de debêntures, no Sistema Nacional de Debêntures (SND) e complementadas pela Bovespa Fix e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), site da ANBIMA, e na base de dados do Economatica®. Para o spread das debêntures, tomou-se com base quatro perspectivas de mensuração, uma medida padrão, denominada por Spread_G e outras três medidas conforme os indexadores: DI, DI + % e IPCA + %, denominadas respectivamente por Spread_DI, Spread_DIMAIS e Spread_IPCAMAIS. Os dados foram analisados com regressão uni e multivariada e com ajuste de multicolinearidade, bem como a partir da análise da significância estatística pelo teste t e o coeficiente de determinação. Adicionalmente, empregou-se a modelagem de equações estruturais com auxílio da análise fatorial. Os resultados mostram que quatro direcionadores de covenants são relevantes para o spread das debêntures, sendo o Índice de Cobertura de Juros para Spread_DI e composição do endividamento, liquidez corrente e EBITDA / Resultado Financeiro para Spread_IPCAMAIS. Portanto, estas são medidas que se destacam na função de reduzir o conflito de agência ao se configurarem como mecanismos de garantir o direito dos credores, uma vez que possuem efeito sobre o spread das debêntures. Outros fatores também foram evidenciados como relevantes para o spread, como: Incentivo Fiscal, Rating, Banco Líder, Governança Corporativa, Garantia e Prazo. No que se refere aos achados encontrados por meio da modelagem de equação estrutural pode-se dizer que duas dimensões são relevantes: Desempenho Financeiro, Situação Patrimonial e de Endividamento (DFSPE) para o spread_DIMAIS; e Comprometimento da Dívida (CD) para o spread_DIMAIS e spread_DI. Dessa forma, pode-se dizer que estes dois constructos contribuem para uma boa avaliação das debêntures. Sendo assim, indiretamente, os covenants que formaram essas variáveis latentes também são relevantes no processo de avalição deste título. No entanto, não se pode fazer generalizações, sendo necessárias futuras pesquisas. Sugere-se, portanto, ampliar os dados de análise, seja por meio do mercado secundário de debêntures, ou por considerar os dados de países emergentes e assim obter conclusões a nível internacional e melhores estimativas pela modelagem de equações estruturais.